摘 要：經(jīng)過(guò)多年的艱辛努力，我國(guó)已經(jīng)基本形成了一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一、多層次、面向各類經(jīng)濟(jì)主體的具有中國(guó)特色的債券市場(chǎng)框架，銀行間、柜臺(tái)和交易所三個(gè)債券子市場(chǎng)各有側(cè)重、相互連通和互動(dòng)。從債券市場(chǎng)機(jī)制和框架形成角度，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)10余年的發(fā)展軌跡進(jìn)行了全面回顧和分析，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步深化發(fā)展提出了若干建議。

　　關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng),回顧,發(fā)展

　　1 對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的展望

　　有鑒于此，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展方向應(yīng)該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整好政府的資產(chǎn)和債券發(fā)行工作的成功及二級(jí)市場(chǎng)的有效運(yùn)作。最終形成一個(gè)高效運(yùn)作且與國(guó)家貨幣政策目標(biāo)相互協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場(chǎng)。

　　1.1 增發(fā)長(zhǎng)期國(guó)債，有利于降低國(guó)債的籌資成本，有助于調(diào)整國(guó)債規(guī)模

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)債基本上是以3~5年期的中期國(guó)債為主，既沒(méi)有10年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債，又幾乎沒(méi)有1年期以內(nèi)的短期國(guó)債，中期國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)比較單一，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國(guó)債嚴(yán)重缺乏選擇性，不利于投資者進(jìn)行選擇，很難滿足持有者對(duì)金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，從而大大縮小了國(guó)債的發(fā)行范圍，而且也造成國(guó)債發(fā)行規(guī)模增加過(guò)快。由于國(guó)債期限不穩(wěn)定，又呈逐年縮短的趨勢(shì)，再加上付息方式過(guò)于單調(diào)，大都是一次性還本付息，使得債務(wù)償付年度不均，導(dǎo)致國(guó)債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財(cái)政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負(fù)擔(dān)和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財(cái)政支出的壓力，不利于財(cái)政收支的平衡。在我國(guó)目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時(shí)機(jī)發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，符合降低國(guó)債發(fā)行成本的要求。以后若能每年發(fā)行一定數(shù)量的10年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債將會(huì)在一定程度上解決這類矛盾。

　　1.2 積極探索個(gè)人投資者投資可上市的國(guó)債品種，培養(yǎng)投資于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的個(gè)人投資者

　　我國(guó)20世紀(jì)50年代和80年行的國(guó)債都主要是對(duì)個(gè)人發(fā)行的，人們把購(gòu)買國(guó)債看作是支援國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的愛(ài)國(guó)行為。如今人們購(gòu)買國(guó)債是從經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)考慮，隨著國(guó)債發(fā)行逐步走向市場(chǎng)化，為個(gè)人投資者購(gòu)買國(guó)債提供方便，是一個(gè)亟需解決的問(wèn)題。因?yàn)椋�一方面，居民投資是國(guó)債資金的主要來(lái)源，鼓勵(lì)群眾購(gòu)買國(guó)債，可以充分發(fā)揮國(guó)債吸收社會(huì)閑散資金、變個(gè)人消費(fèi)資金為國(guó)家生產(chǎn)建設(shè)資金的作用，另一方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鄉(xiāng)居民收入水平的提高，人們的金融意識(shí)增強(qiáng)，國(guó)債作為一種證券投資工具，將會(huì)成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個(gè)人投資渠道不足情況下，國(guó)債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個(gè)穩(wěn)定的理財(cái)渠道。目前個(gè)人購(gòu)買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購(gòu)買定價(jià)發(fā)行的多，而在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債的人卻很少，這與人們對(duì)國(guó)債的了解不足，對(duì)國(guó)債交易提供的設(shè)施、信息較少有關(guān)。為便于個(gè)人投資者投資于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)柜臺(tái)委托購(gòu)買的方式向公眾公開(kāi)發(fā)售，這種方式1996年以來(lái)發(fā)行過(guò)幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因?yàn)檫@種方式有利于個(gè)人投資者認(rèn)識(shí)國(guó)庫(kù)券作為金融資產(chǎn)的投資意義，有利于股票持有人把國(guó)庫(kù)券納入資產(chǎn)組合，投資者可以用同一證券帳戶進(jìn)行國(guó)庫(kù)券和股票的買賣，這就為投資者進(jìn)行國(guó)債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。隨著這種方式發(fā)行的國(guó)庫(kù)的增多，債券的二級(jí)市場(chǎng)會(huì)更加活躍，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相互影響也會(huì)更加明顯。

　　1.3 優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)融資

　　長(zhǎng)期以來(lái),國(guó)債是債券市場(chǎng)的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財(cái)政每年到期的還本付息任務(wù)增大，而且，由于國(guó)家大量投資于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)過(guò)重，只好靠舉債過(guò)日子，雪球越滾越大，非常不利于國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。只有激活股市以及其他券種的市場(chǎng)(如企業(yè)債券)，才能使財(cái)政卸下沉重的包袱，讓財(cái)政投資的建設(shè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)為由社會(huì)投資來(lái)進(jìn)行。從理論上講，發(fā)行企業(yè)債券具有防止出現(xiàn)控股、發(fā)行新債券手續(xù)簡(jiǎn)單、利息可在納稅時(shí)予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優(yōu)點(diǎn)。正因?yàn)槿绱耍�企業(yè)債券市場(chǎng)應(yīng)成為資本市場(chǎng)的發(fā)展重點(diǎn)。但就當(dāng)前國(guó)情看，發(fā)行企業(yè)債券還不能成為國(guó)有企業(yè)籌資的主要途徑。因?yàn)?國(guó)有企業(yè)最重要的問(wèn)題就是債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。不過(guò)，對(duì)非國(guó)有企業(yè)，卻應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)其進(jìn)入債市融資。眾所周知，我國(guó)目前非國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與其獲得的信貸支持嚴(yán)重地不對(duì)稱。在需要保持一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的前提下，應(yīng)為非國(guó)有企業(yè)提供一個(gè)更加寬松、公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。因此，當(dāng)前適當(dāng)支持那些效益好、自身資本結(jié)構(gòu)合理的非國(guó)有企業(yè)通過(guò)企業(yè)債券市場(chǎng)來(lái)融資。

　　1.4 改進(jìn)承購(gòu)包銷辦法，實(shí)行招標(biāo)方式發(fā)行，努力實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化

　　1991年第一次采取承購(gòu)包銷的方式發(fā)行國(guó)債，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行方式由行政分配任務(wù)和對(duì)個(gè)人、單位派購(gòu)的方式向投資人自愿購(gòu)買的市場(chǎng)方向轉(zhuǎn)變。1992年采取一級(jí)自營(yíng)商在一級(jí)市場(chǎng)上認(rèn)購(gòu)國(guó)債方式，使一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步向市場(chǎng)化的方向發(fā)展，促進(jìn)和提高了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是在銀行利率尚沒(méi)有市場(chǎng)化以前，國(guó)債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動(dòng)而變動(dòng)。1996年我國(guó)曾嘗試通過(guò)招標(biāo)方式發(fā)行了記帳式國(guó)債，但由于非常不規(guī)范，1997年又回到承購(gòu)包銷方式，不過(guò)完全以招標(biāo)方式發(fā)債券是國(guó)債的發(fā)展方向。目前，我國(guó)可采取分步走的策略：第一步，完善和發(fā)展一級(jí)自營(yíng)組織，使自營(yíng)商考慮國(guó)債長(zhǎng)期包銷的收益而不計(jì)較一次包銷國(guó)債的得失，避免那種今年承購(gòu)包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實(shí)現(xiàn)招標(biāo)方式和承購(gòu)包銷方式相結(jié)合，可以對(duì)實(shí)行承購(gòu)包銷國(guó)債的一部分實(shí)行招標(biāo)，也可以先實(shí)行招標(biāo)，然后再實(shí)行承購(gòu)包銷。由于一級(jí)自營(yíng)商也承擔(dān)一定的承銷義務(wù)，這樣有助于在過(guò)渡時(shí)期保證國(guó)債發(fā)行任務(wù)的完成。第三步，過(guò)渡到完全招標(biāo)方式和直接向個(gè)人發(fā)售相結(jié)合的方式，這時(shí)國(guó)債市場(chǎng)的大宗國(guó)債以無(wú)券記賬形式通過(guò)招標(biāo)方式發(fā)行，小規(guī)模國(guó)債的發(fā)行主要供個(gè)人投資者購(gòu)買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。

　　2 對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的回顧

　　2.1 債券市場(chǎng)規(guī)模不大，各子市場(chǎng)發(fā)展不均衡，流通性有待提高

　　1999年末,我國(guó)發(fā)行的國(guó)債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17 985.33億元，占當(dāng)年GDP的22%，仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。其中94%是國(guó)債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，也是國(guó)債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對(duì)較大，其他債券的市場(chǎng)份額較小，且整個(gè)債券二級(jí)市場(chǎng)的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場(chǎng)的債券交易總量占當(dāng)年GDP的比重不到1/3。除了國(guó)債，其他各種債券的流通性仍然較差。

　　2.2 債券市場(chǎng)的框架結(jié)構(gòu)不完善

　　第一，場(chǎng)外形式的銀行間市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)形式的證交所市場(chǎng)在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和個(gè)人暫時(shí)被排除在外，兩個(gè)市場(chǎng)的參與者交集構(gòu)成主要是二、三十家保險(xiǎn)公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動(dòng)在較大程度上被阻塞，兩個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)差異很大：證交所市場(chǎng)交易活躍，規(guī)模相對(duì)較大;銀行間市場(chǎng)雖然集中托管了國(guó)內(nèi)發(fā)行的大部分債券(1999年底銀行間市場(chǎng)托管的各類債券余額為 13 264.61億元，占債券總余額的74%),但市場(chǎng)流動(dòng)性較低，交易規(guī)模相對(duì)較小(1999年交易量約占證交所國(guó)債交易量的1/4)。第二，零售市場(chǎng)沒(méi)有充分發(fā)育，且與批發(fā)市場(chǎng)相互隔離。銀行間債券市場(chǎng)目前暫不對(duì)企業(yè)和個(gè)人開(kāi)放，故與零售市場(chǎng)處于分割的狀態(tài)。而且，目前的零售市場(chǎng)基本上只局限于交易所市場(chǎng)內(nèi)部。第三，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不夠。二級(jí)市場(chǎng)需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元;企業(yè)短期融資券基本上年年發(fā)，但數(shù)量逐年減少，1999年累計(jì)發(fā)行55.6億元。此外，一級(jí)市場(chǎng)的債券發(fā)行利率與二級(jí)市場(chǎng)的收益率有時(shí)會(huì)存在較大差異。第四，債券市場(chǎng)的層次性不分明，尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)的組織結(jié)構(gòu)比較單一,中間交易商和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)還沒(méi)有充分培育。

　　2.3 債券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和信息傳播機(jī)制不完善

　　一是做市商、代理商、經(jīng)紀(jì)商制度在我國(guó)債券市場(chǎng)上還沒(méi)有得到普遍推廣和運(yùn)用。其中,代理商制度和經(jīng)紀(jì)商制度在證交所市場(chǎng)已經(jīng)得到廣泛運(yùn)用;部分銀行間市場(chǎng)參與者從1998年下半年開(kāi)始試行融資代理行業(yè)務(wù)，但在實(shí)踐中還沒(méi)得到有效推廣;有部分銀行間市場(chǎng)參與者從1999年開(kāi)始嘗試進(jìn)行債券的買入和賣出雙邊報(bào)價(jià)，揭開(kāi)了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制不盡完善，尤其是在中國(guó)目前金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機(jī)制，盡可能減少少數(shù)幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團(tuán)等其他金融機(jī)構(gòu)的合理權(quán)益，從而維護(hù)市場(chǎng)的公平與效率，還很值得研究。

　　除此之外，發(fā)展債券衍生金融工具。成熟的債券市場(chǎng)需要發(fā)展債券和與金融變量相聯(lián)系的衍生工具。2001年全球金融衍生產(chǎn)品中，利率性衍生產(chǎn)品占到95%。發(fā)展債券期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險(xiǎn)的手段這對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)十分重要。